核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市(shì)初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济(jì)代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策(cè)和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规(guī)却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规(guī)模(mó)复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝