来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的(de)一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位(wèi)。

　　每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我g>再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币(bì)量(liàng)处于(yú)低(dī)位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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