核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化<中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗/strong>

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日(rì)初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数(shù)据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文(wén)中提(tí)出(chū)今年以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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