主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对(duì)于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣(jùn)工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜

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