文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们(mprepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗en)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来(lái)的金(jīn)融prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗风险。在满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放(fàng)低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增(zēng)速(sù)较一季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积(jī)极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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