核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行情是(shì)情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行(xíng)业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)学生党如何自W，如何自我安抚也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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