“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了(le)。

　　三道红线等指标(biāo)公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表strong>

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企<公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表/strong>

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企(qǐ)的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的(de)开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司(sī)－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的(de)。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。