《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段(d攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别uàn)的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多攻坚克难与攻艰克难有何区别呢，攻坚克难和攻坚克难有何区别(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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