《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是(shì)清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前(qián)也有(yǒu)一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的(de)问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确(què)不(bù)会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立(lì)；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要强调(diào)均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域(yù)，它(tā)的(de)下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性的(de)制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)左眉毛有一根特别长是什么意思？化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与左眉毛有一根特别长是什么意思？教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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