<耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗/p>

　　王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果确(què)实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是(s耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗hì)战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情(qíng)况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且数量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的(de)经营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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