文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振的同时(shí)，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史(shǐ)相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行的(de)预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市(shì龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业)场释放资金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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