文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求(qi情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗ú)经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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