王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参与ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募(mù)基金(jīn)参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次(cì)银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团wēi)金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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