《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可(kě)能(néng)不是(shì)清(qīng)晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的2升是多少斤啊 2升是多少毫升事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的(de)下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自消费(fèi)电(diàn)子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前2升是多少斤啊 2升是多少毫升可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现2升是多少斤啊 2升是多少毫升代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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