文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过(guò)了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的(de)机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。当年非典为什么神秘结束了

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储当年非典为什么神秘结束了户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的(de)担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(当年非典为什么神秘结束了yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

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