“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和(hé)投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指(zhǐ)出，需(xū)要满足以(横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图yǐ)下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的(de)综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为重要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确(què)实会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的(de)几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机(jī)构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的(de)行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现(xiàn)该股(gǔ)早已成为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调的(de)是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香(xiāng)港上市横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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