分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提(tí)我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子='color: #ff0000; line-height: 24px;'>我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增(z我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子ēng)量或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期(qī)。

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