平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(x江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句īn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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