“现在的房地产很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转(zh触动的意思解释，颇受触动的意思uǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资(zī)等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们(men触动的意思解释，颇受触动的意思)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)触动的意思解释，颇受触动的意思企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较(jiào)好地控制了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游(yóu)材料(liào)端息息相(xiāng)关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报(bào)的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名(míng)长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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