文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警(j晋m是山西哪里的车ǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)晋m是山西哪里的车枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水晋m是山西哪里的车平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策(cè)将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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