文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空(kō迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看ng)间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作(z迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看uò)用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的(de)中心之一迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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