“现在的房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷(yí)等国(guó)央企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企(qǐ)房企卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢(qǐ)，其财务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国央企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的(de)融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基(jī)本(běn)面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房规模越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还(hái)能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公(gōng)司(sī)很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是(shì)非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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