来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413481.png">

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创造(zào)速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释