文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zē河北属于南方还是北方 河北属于北方吗ng)速较一季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相河北属于南方还是北方 河北属于北方吗对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外(wài)投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的期限被动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示河北属于南方还是北方 河北属于北方吗：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市(shì)场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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