《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数(shù)据(jù)传递(dì)的信息都没有明确(què)的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资(zī)金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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