摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善<利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗/p>

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变(biàn)化。利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗

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