来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们(men)对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在(zài)银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年t="宽(kuān)松未(wèi)通胀，钱(qián)都去哪了？（海通宏观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165414881.png">

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币(bì)没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过(guò)去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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