“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资(zī)者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实(shí)主要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个行业出(chū)现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机(jī)会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入地(dì)块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营(yíng)房企(qǐ)同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiā伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月ng)集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家(jiā)装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发现该(gāi)股(gǔ)早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年(nián)到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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