来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也引法西斯国家有哪几个发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压(法西斯国家有哪几个yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生(shēng)产的(de)商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，法西斯国家有哪几个实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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