文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务(wù)不一里地等于多少米 一里地等于多少公里(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债(zhài)的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业(yè)部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期(qī)政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约(yuē)了居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán一里地等于多少米 一里地等于多少公里)而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)融(róng)资进行了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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