<魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段/p>

　　分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们(men)判断二季(jì)度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段ng>

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(y魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段óu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合(hé)理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业(yè)金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工(gōng)作会(huì)议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板