使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思

　　文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的(de)金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思hǎo)，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利(lì)率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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