核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业兰州女人为什么戴头巾角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí兰州女人为什么戴头巾)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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