核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中(中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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