文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民(mín挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信)间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入(rù)和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设(shè)立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化解是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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