文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(j20mm等于多少厘米 20mm是多大í)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部(bù)门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tó20mm等于多少厘米 20mm是多大ng)时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投(tóu)资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融体系(xì)内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)的(de)财政预算约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地(dì)产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次20mm等于多少厘米 20mm是多大明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全(quán)年的(de)一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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