平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度(dù)负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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