来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相比，社(shè)融反映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通(tōng)速度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去12馈赠的意思: #ff0000; line-height: 24px;'>馈赠的意思个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有(馈赠的意思yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回(huí)报(bào)率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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