平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝lor: #ff0000; line-height: 24px;'>天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续(xù)高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了(le)下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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