来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个(gè)居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资(zī)产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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