王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(96的因数有哪些数，72的因数有哪些dào)一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(me96的因数有哪些数，72的因数有哪些n)预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好96的因数有哪些数，72的因数有哪些是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味道？

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