平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步上升。敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次ong>

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来(lái)自居(jū)民收入和(hé)财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。