核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到(dào)其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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