核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的(de)第(dì)一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求