来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国(guó)货币(bì)创造速度其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币(bì)量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和货(huò)币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创(chuàng38码鞋是多少厘米 38的鞋子买欧码是多少)造的(de)货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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