摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存(cún)款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗