文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水大，香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经济(jì)提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预计信(xìn)贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此向同(tóng)业(yè)融出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对(香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水duì)于未来(lái)一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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