文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在(zài)增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释(shì)放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲也并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投资和生(shēng)产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居民(mín)消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前(q诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的ián)有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到(dào)了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民(mín)资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务(wù)累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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