摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收(s太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询hōu)支差额（收(shōu)入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息预期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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