文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型科(kē)技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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